基金经理面对面

《中国基金报》对光大保德信基金权益投资部总监戴奇雷的采访记录

2015-09-28

我对四季度还是相对比较乐观的。

从经济层面来讲,这一轮全球经济危机从2008年开始,至今行程过半。对于中国经济而言,经过长达近八年的“下台阶”,预计经济的实际增速在新常态的格局下大体实现了软着陆,尽管未来依然会有波折和反复,但对经济增速的线性外推显然是一种平面思维模式。所以,尽管近期的经济数据都不太理想,但是我们可以看到资金成本还是在下降,M2的增速还是保持在较高的水平,财政政策的正面效应也有望逐步出现。我们预计未来1-2个季度经济有望逐步企稳。我们认为经济增速的边际变动不是影响当前证券市场的主要矛盾。

人民币汇率的变动对A股的影响是间接的。一方面,从美国经济周期来看,目前处于周期高点,依靠房地产和证券市场的所谓复苏实际上依然非常脆弱,美国是否进入“加息周期”和美元是否能够持续走强依然是一个未知数,事实上,我们注意到从今年2季度开始,尽管所谓美联储加息的舆论呼声不断升高,但美元指数却一直在95附近徘徊。另一方面,我们看到无论习主席还是李总理,都在不同场合明确表示人民币兑美元没有持续贬值的基础。最后,即使出现外汇占款极端的持续下降,对于国内基础货币投放的影响也完全在可控范围之内。存款准备金率还有很大的下调空间。0.5个百分点的法定比率下降就可以释放6000亿的资金,理论上目前可以释放的法定准备金总量可以达到十几万亿。对信用扩张来说,贷存比由法定监管指标转为流动性监测指标,这一约束不再构成障碍。积极的财政政策,包括国债和地方债的供给增加也将有助于信用的扩张。

从2010年之后的十年是一个中周期下行的阶段。这个阶段里面的特征当然会有小的库存周期波动,但是大的趋势是经济增速下台阶的过程,在这个过程里面,流动性会显得比较充裕。最近出现了所谓“资产荒”的情况。最近三信用率利差也在持续下行。从Fed-Model及债券/无风险收益率的角度看,目前A股估值看起来已相对合理。而且大量资金已经从股票切换到货币,经过债券走牛最终仍将有望传递到股票。

股市在我看来,这波行情在2012年启动的。2013年走出成长股的行情,2014年下半年走出一波大盘股的行情,2015年上半年又表现一波很好的行情,这个行情的脉络在整个中周期下行中,这个趋势是没有完结的。在股市经过一些调整之后,我觉得它还是会有向上的动力。

三个月前投资者都很乐观,现在都很悲观,原因是大家认为这三个月的调整导致股市的牛市结束了,进入了一个熊市的阶段。在我看来,不是那么绝对,过去三个月调整的本质是一个去杠杆化。杠杆在全世界都有的,关键是一个是度,一个是可监控。我们过去出现了一些不可监控的杠杆。这是一个风险教育过程,未来我相信杠杆还会存在,而是要可控。所以在我看来,这个状态已经基本结束了,不用担心。

四季度我们还是要戒急用忍,尽管最坏的时候可能已经过去了,对未来也是要审慎的观察,在结构保持适当的均衡,不能单边操作,但至少心理上要调整,不要因为过去三个月的快速下跌成为“惊弓之鸟”,要做好准备,踏过泥泞,坚定前行。这是我们对四季度的看法。

在投资机会的线索挖掘上,成长和转型是贯穿整个中周期下行的投资主线。

从2008年次贷危机终结了上一个十年全球经济的增长模式之后,远得不说,至少到2018年是一个时代,这个时代的投资主线是成长和转型,全世界都一样,中国再加一个改革,国企改革肯定很重要,很值得关注的。在经济下行和转型期,成长投资主线最大的问题就是估值水平系统性的呈现泡沫化的特征,但在这样的历史背景下,泡沫很可能成为常态,我们要学习理解和适应这个泡沫,尽量掌握泡沫化生存之道。